七年之痒:美的接受库卡“不平等条约”背后的复杂棋局?

史上最大中企对德并购案——美的收购德国机器人巨头库卡一案终于接近完成。就在昨日,美的公告宣布库卡已发行的股本中已有43.74%的股份接受其115欧元每股的要约,加上美的要约发出之前已经持有的13.5%股权,美的即将持有库卡57.24%的股权。由于协议中不存在任何一方强制美的以低于要约报价的价格出售所持库卡股票的机制,因此只要没有新的投资者愿意接盘,美的就将最终持有该比例的多数股权。

尽管并购获得成功,但这宗交易的达成却是建立在一系列“不平等条约”之上。七年半!在这一足以“让一个婴儿能自己打酱油”的时间跨度内,作为出资方的美的对库卡做出了5方面的承诺,分别是不关厂、不裁员;商业机密保护;不控制公司、不退市;保持管理层独立性;支持库卡开拓中国市场并对研发提供资助。一宗交易如此多的条条框框就好比一对夫妻领了证,却至少还得熬个“七年之痒”才能真正住到一起。但无论如何,美的达成了自己收购的目标,而这宗重磅交易也对未来中企并购海外“知名”、“顶级”技术型企业有着不小的借鉴意义。

不请自来 美的何以霸气外露

中国家电巨头美的在海外并购方面远不及中国化工、海航或是复星那么活跃,今年超过5亿美元收购东芝白色家电业务只是美的史上第一宗大型的海外并购。但是美的看来不爱小打小闹,偏偏一眼就盯上了德国工业皇冠上的明珠——库卡机器人。库卡作为全球四大机器人巨头之一,对德国自然意义非凡。在收购之前,美的应该预测到了本次收购可能遇到的阻力,然而美的选择的却是一种中企海外并购不太惯用的手段:“不请自来的”要约收购(Unsolicited takeover

回顾这宗交易,美的对库卡的兴趣还要追溯到2015年8月首次在二级市场买入了库卡5.4%的股权。接着,美的在今年先后将手中库卡股份增持到了10.2%与13.5%。在前期逐步以相对较低的价格搭建自己的股份后,今年5月18日,美的正式出手,发出115欧元每股的要约报价,较前一个交易日收盘价溢价36%;较其2月4日增持到10.2%之前的一个交易日收盘价溢价60%

虽然美的对外宣称只寻求30%以上股权,并无意控制库卡。但这份要约一经公布便引起轩然大波,既有德国经济部长站出来扬言要找德国或欧洲的买家与美的竞标,又有库卡小股东跳出来称中方控制库卡将使管理层失去独立性。在外媒舆论一边倒的紧急关头,美的急需PR上的支持,一方面要解释这宗交易对双方的双赢性,另一方面要告知德国政府和大众,中国公司收购不会导致库卡内部裁员和核心技术流失等影响。据笔者关注,路透社当时发表的一篇关于三一重工收购德国普茨迈斯特的文章,就有着退火的作用,当然这篇文章是否是美的PR所为,我们不得而知。

而在之后的谈判中,随着那5项“不平等条约”的签署,美的离收购成功越来越近。库卡的原大股东Voith和Loh先后接受美的要约,美的收购库卡终告成功。然而我们还是要问,美的为何选择更激进的“不请自来的”的收购呢?如果采用协议收购,不就不会引得政府和外媒的强烈反应了吗?也许就不会有那些“不平等条约”?对此,笔者猜测美的在收购前考虑了库卡现有战略投资大股东很可能不会接受美的的要约,因此选择直接以杀伤力极高的价格公开求购股权,以达成持股30%以上的目的

而另一个概率比较大的是,美的在原先已经就要约收购与库卡管理层有过接触,当时的管理层也曾面对美的逐步参股表示支持。而在美的发出要约之后,管理层第一时间的回复并未抵触,反而表示说会考虑。反而是大股东Voith发声表示对库卡管理层会考虑美的的报价表示惊讶,管理层都没问过它的意见。由此可以猜测,美的这次的要约对管理层来说,并非“不请自来”

土豪价令原大股东战略投资转财务投资

在美的这次“不请自来”的要约收购策略中,115欧元每股的报价无疑起到了打头阵的关键作用。这个价格有没有杀伤力,我们可以对比一下近一段时间来类似并购的价格。

今年1月,中国化工、汉德资本与国新国际以9.25亿欧元联合收购了德国最先进的注塑及装备制造企业——克劳斯玛菲集团。该集团2015年营收在12亿欧元左右,EBITDA(税息折旧及摊销前利润)为1.4亿欧元,收购价格是EBITDA的6.6倍;而今年5月,均胜电子以1950万美元收购收购美国工业机器人企业EVANA,后者2015年营收为2343.4万美元,EBITDA为280万美元,收购价格相当于EBITDA的7倍。

反观美的收购库卡一案,库卡2015年营收29.66亿欧元,EBITDA为2.59亿欧元,而45亿欧元的收购价对EBITDA的比率高达17.4倍。除了对库卡的品牌、技术、地位等诸多无形资产给予了很高的溢价之外,美的志在凭借这一“土豪价”一举打动众位小股东

事实上,这个价格不仅仅打动了小股东们……在美的答应库卡的5项承诺后,库卡原大股东德国机械设备制造商福伊特集团(Voith)对这宗交易的态度发生了180度的转变。福伊特于2014年3月收购了库卡25.1%的股权,并在公告中宣称这是一项战略投资,原因是数字化与自动化将在未来数年内从根本上改变工业生产过程,而机器人是未来数字化工业的关键组件。

然而这份115欧元每股的报价对于福伊特的意义似乎大过了其原先定下的公司战略。根据当时库卡的股价,福伊特在2014年收购库卡25.1%的股权花了差不多3.7亿欧元,而如今美的愿意以12亿欧元的价格收购其手中的股权,相当于2年净赚了8亿多欧元。这8亿多欧元对于在2015年还亏损9266万欧元的福伊特来说无疑是一笔巨款。在美的签署5项承诺之后,福伊特果断出手所持股权。福伊特CEO Hubert Lienhard表示:“我很肯定福伊特是这宗并购中的赢家之一”。福伊特称将继续将这笔钱投资于数字自动化技术、传感器和机器人领域。

在福伊特退出后,别的股东也呈土崩瓦解之势接受了美的的要约,其中就包括原除美的之外的二股东,德国亿万富豪弗莱德汉姆-洛(Friedhelm Loh)。洛表示:“在管理层、监事会以及雇员代表纷纷站出来支持这项收购报价后,仍待在董事会做少数股东没有意义。我希望库卡及其工人与美的管理层进行有建设性的合作。”

因此,也许连美的自己都没想到,原本用来招安小股东的报价,直接劝降了两大股东。尽管那份七年半的协议是这个报价成交的前提,但这一报价反过来也让协议谈判直接进入了第二阶段。

七年之痒 美的从长计议

美的在收购库卡一案中,有种志在必得之势,因此长达七年半的种种限制加上高昂的收购价格,似乎美的都可以接受。未来国内机器人竞争肯定会越发激烈,但美的无疑手握了一副好牌。

根据之前中国制造业企业并购德国顶尖技术企业的先例,来中国发展的德国企业不少都与中方产生了不错的协同效应,成为了中方企业重要的收入来源。具体例子如潍柴收购德国凯傲,来自德国凯傲的收入已占据潍柴总营收近50%;而均胜更是通过频繁收购德国隐形冠军实现国际化,目前海外收入已占其总收入80%以上。对于美的来说,传统家电业增长趋缓加上利润下降已是不争的事实,在一方面继续拓展国外市场、维持主业的同时,投资库卡等于找到一个新的增长点,进可攻,退可守

而至于美的与库卡共同开发服务、物流机器人和智能家居的目标,在现阶段也许并不如美的帮助库卡开拓中国市场那么重要,而且库卡的强项是工业机器人,而不是服务机器人,这两种机器人还是有本质区别的。库卡去年收购了瑞士物流、医疗机器人公司Swisslog,这家公司才是最适合当前美的发展战略的。对此,美的完全可以寻找一家类似Swisslog的海外隐形冠军实施并购,溢价也不会像库卡那么高,而美的却没这么做。因此,可以说美的这次就是冲着库卡这块招牌去的

总的来说,关于收购的动机,美的似乎更像是在给自己圈地:库卡品牌在那儿,技术在那儿,中国的市场在那儿,趋势在那儿,而且自己又有充足的现金流,能买下来就算做个财务投资都不亏,不买以后没准更贵了,所以要赶紧下手。而有关未来的技术合作和协同效应,美的将从长计议,2023年,其实也不那么遥远。

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